Verrons-nous un jour des corona bonds (ou euro bonds…) ? Pourraient-ils nous aider ?

Photo du siège de la Commission Européenne, jseco22 le 13/12/2009

Verrons-nous un jour des « corona bonds » ? Pourraient-ils nous aider ?

[Note : « corona bonds » : euro bonds qui seraient créés pour lutter contre la crise économique née du coronavirus Covid-19, au Printemps 2020

euro bonds (mot anglais, ou obligations européennes en français) : titres ou obligations émises par une entité européenne en son nom propre, (BEI, MES, Commission Européenne) sur les marchés financiers, mais pour le compte d’Etats membres regroupés pour l’occasion (et donc à leur place). C’est une façon de lever un emprunt à plusieurs Etats, donc de mutualiser la dette.]

En dépit d’une certaine indécence à se focaliser sur l’économie plutôt que la santé en ce moment (il faut d’abord « sauver des vies avant de sauver l’économie »), il est indéniable que la mise à l’arrêt de l’économie française (mais aussi européenne, et mondiale) à cause de la crise sanitaire due au coronavirus va déboucher sur la pire récession que nous ayons connue depuis 1929. Puisque ce sont les Etats qui ont mis l’économie à l’arrêt, c’est à eux de la faire repartir. D’ailleurs, dans l’Union Européenne, la politique budgétaire reste une prérogative des Etats aussi budget de l’UE est très faible, 1% du PIB des 27 membres, soit 158 milliards d’euros en 2018.

Ainsi pour essayer de sauver ce qui peut l’être de la récession, et maintenir l’économie française sous perfusion le temps nécessaire, le Gouvernement français a prévu d’injecter 110 milliards d’euros dans le circuit afin d’aider les entreprises en difficulté, de financer le report de cotisations sociales, le chômage partiel (plus de 9 millions de salariés du privé, soit 1 sur 2, le 17 avril), mais aussi de garantir des prêts bancaires aux entreprises (pour 300 milliards d’euros), voire d’entrer au capital ou de nationaliser des fleurons de l’économie (automobile, transport aérien, aéronautique…).

Les sommes engagées sont colossales. A titre de comparaison, le budget voté fin 2019 pour l’année 2020 était de 343 milliards d’euros, avec un déficit de 93 milliards d’euros. Avec ces nouvelles mesures, le budget augmenterait de près d’un tiers et le déficit exploserait (à 183 milliards d’euros, soit 9 % du PIB selon les prévisions du Gouvernement (mais l’UE a accepté un dépassement de la règle des 3 %). Les besoins de financement, donc d’emprunts, passeraient à 322 milliards d’euros sur les marchés cette année (déficit et remboursement des emprunts à échéance, source AFT). Notre endettement, qui atteint déjà des sommets (plus de 2400 milliards d’euros soit 100 % du PIB), passerait à 115 % du PIB selon les prévisions. Où allons-nous trouver tous ces fonds ?

Bien sûr, il y a des solutions nationales simples telles qu’augmenter certains impôts ne nuisant pas à la reprise économique, ou lancer un grand emprunt national pour mobiliser l’épargne des français (le taux est d’environ 15 % du revenu disponible brut donc élevé). Il y a aussi l’espoir d’une reprise économique dynamique qui stimulerait les rentrées fiscales et diminuerait le déficit, si on applique la théorie keynésienne du multiplicateur (observée lors du New Deal aux USA durant les années Trente).

Mais tout cela suffirait t-il ? Non à l’évidence et il faudra donc encore se tourner vers l’extérieur (53 % de notre dette négociable est détenue par des non-résidents). 

Traditionnellement, l’Etat français se finance seul sur les marchés financiers mondiaux en émettant des titres appelés OAT (« obligations assimilables au Trésor » de 2 à 50 ans, surtout 10 ans…). Ces emprunts sont émis via un organisme adossé au Trésor Public et appelé Agence France Trésor (AFT, une salle des marchés hébergée par le Ministère de l’Economie). Malgré son taux d’endettement élevé, la signature de la France reste encore recherchée ce qui lui permet d’emprunter à un taux très bas (0,04 % à 10 ans le 17 avril, source AFT). Mais ce n’est pas le cas de tous les pays membres de la zone euro. Chacun agissant seul, les taux d’intérêt sont différents, plus ou moins élevés, en fonction d’une note attribuée par des agences de notation et liée à la situation économique de chaque pays. Certains pays, moins déficitaires, empruntent encore à des taux plus bas voire négatifs (Allemagne, Pays-Bas…) mais d’autres pays empruntent à des taux plus élevés car leur endettement est plus important et leur santé économique plus fragile (Italie, Espagne, Grèce…). Le risque pour les prêteurs étant plus élevé, ils demandent une prime de risque (« spread ») plus élevée. A titre d’exemple, la situation de l’Italie est aujourd’hui préoccupante car déjà très endettée (plus de 130 % du PIB avant la crise actuelle), elle est très touchée et emprunte à 1,7 % sur 10 ans.

Alors, l’Union Européenne peut-elle nous venir en aide et comment ? Il est beaucoup question de mutualisation de la dette de l’UE (ou plus simplement de celle de la zone euro). De quoi s’agirait-il ?

En réalité, on peut décrire 2 conceptions de cette mutualisation et des des euro bonds.

Dans une première conception, qui existe déjà, il s’agit d’emprunts émis à l’initiative de l’UE, pour une utilisation décidée par elle-même (par exemple pour venir en aide à différents pays de l’UE ou financer des programmes spécifiques), en dehors des emprunts émis par les différents pays pour couvrir leurs déficits budgétaires et leurs besoins de financement (et soumis à la règle des 3% jusque mars 2020). C’est le cas des 4 exemples présentés ci-dessous en I.

Dans une deuxième conception, purement théorique pour le moment, il s’agirait de se regrouper entre pays de la zone euro pour emprunter ensemble sur les marchés financiers, au lieu de laisser chaque Etat le faire seul comme c’est le cas actuellement. Ces emprunts seraient émis sous la forme de titres ou obligations européennes appelées euro obligations (en anglais euro bonds) par une Institution Européenne à créer et proposés en son nom propre aux investisseurs institutionnels internationaux (banques, compagnies d’assurance, fonds de pension), via une salle des marchés. Le taux d’intérêt serait le même pour tous (point présenté en II ci-dessous). C’est donc le taux d’intérêt qui serait « mutualisé », selon la formule de l’économiste français Thomas Piketty.

I) Dans la pratique, il existe déjà des euro bonds mais pour des cas particuliers et limités, émis par la Banque Européenne d’Investissement (BEI, au Luxembourg), le Mécanisme Européen de Stabilité (MES au Luxembourg), voire la Commission Européenne à Bruxelles.

Ainsi l’accord du 9 avril 2020 conclu entre les 27 Etats membres de l’UE comprend 3 volets, et la France pourrait en bénéficier comme les autres Etats membres :

a) Le recours à la BEI (Banque Européenne d’Investissement) à Luxembourg.  Elle va consacrer 200 milliards d’euros à aider les entreprises des 27 pays membres de l’UE à financer des projets d’investissement au moment de la reprise. Il est probable qu’une grande partie de cette somme provienne d’emprunts obligataires (emprunts « EARN » émis par la BEI en son nom propre,) levés sur les marchés financiers. Donc une forme d’euro bonds. 

b) La Commission Européenne à Bruxelles va elle aussi « lever 100 milliards d’euros sur les marchés financiers » pour financer le chômage partiel dans les 27 pays membres. Il s’agit bien de mutualisation d’une dépense des Etats, assurée temporairement par l’UE. Donc ce sont aussi des euro bonds…sans précision du canal institutionnel et de la salle des marchés par lesquels ils seront levés, probablement par la BEI pour aller vite.

c) l’utilisation du MES. L’UE avait créé en 2012, après la crise grecque, un nouvel organisme, le MES (Mécanisme Européen de Stabilité), à Luxembourg, doté de 700 milliards d’euros dont 410 milliards restent encore mobilisables aujourd’hui (apportés en grande partie par des dotations des 19 Etats membres au prorata de leur PIB). Cet organisme, sorte de FMI (Fonds Monétaire International) de la zone euro, est destiné à venir en aide aux pays en difficulté. Mais cette aide est conditionnée à une rigueur budgétaire (réduction du déficit) et à des réformes. L’accord du 9 avril prévoit une « ligne de crédit » de 240 milliards d’euros (sur les 410 disponibles) pouvant être accordés aux pays en difficulté. Mais ces prêts devront concerner des dépenses de santé et de prévention et ne pourront dépasser 2 % du PIB.  Le MES peut aussi émettre de la dette sur les marchés financiers pour les 19 pays de la zone euro (donc des euro bonds).

d) D’ailleurs, est aussi question de créer un « Fonds de relance » lors d’une prochaine réunion des dirigeants européens, le 23 avril. Il pourrait atteindre 500 milliards d’euros. Mais sans précision sur son financement futur. Ce serait l’occasion de lancer un emprunt obligataire (en émettant des « Corona bonds ») sur les marchés financiers avec la garantie du MES.

Ces 3 Institutions montrent que les euro bonds existent déjà pour des actions ciblées. Selon le directeur du MES, Klaus Regling, ils atteindraient 800 milliards d’euros (source : Le Monde du 5-6 avril 2020, p 31).

Note rajoutée le 8 juin 2020 (plan du 27 mai 2020) :

Ce « Fonds de relance » (d) pourrait atteindre 750 milliards d’euros selon une proposition de la nouvelle Présidente de la Commission Européenne, Mme Ursula von der Leyen présentée le mercredi 27 mai (en accord avec Paris et Berlin). La Commission emprunterait elle-même 750 milliards sur les marchés pour son propre compte. Ce sont donc des euro bonds. Cette somme comprendrait 433 milliards d’euros de « subventions » allouées à différents pays selon leurs besoins nés de la crise du coronavirus (Italie : 82 milliards, Espagne : 77 milliards, France : 39 milliards, Pologne : 38, Allemagne : 29 milliards…) et des garanties aux banques (BEI notamment) pour 67 milliards d’euros. (source Le Monde du 29 mai 2020). Des prêts seraient également accordés pour 250 milliards d’euros (Italie : 91 milliards, Espagne : 63 milliards…). L’UE rembourserait ces sommes empruntées sur les marchés entre 2028 et 2058. La question du remboursement de l’UE par les 27 Etats membres n’est pas tranchée (nouvelles ressources de l’UE, contribution différente des Etats…). Elle devra faire l’objet de discussions et d’un accord des 27 pays. Certains pays pourraient rembourser moins que les sommes perçues et d’autres plus. Ce serait donc l’occasion d’opérer des transferts budgétaires entre Etats riches et Etats moins riches de l’UE ce qui serait un énorme pas en avant.

II) L’Union Européenne fait donc déjà beaucoup, mais elle pourrait encore avancer sur la question des euro bonds, au moins à moyen terme en se donnant des objectifs et des moyens.

C’est un débat qui remonte d’ailleurs à 2009, au moment de la crise financière. Ainsi, puisque des Etats de la zone euro sont en difficulté pour se financer seuls sur les marchés, pourquoi ne pas mutualiser tout ou partie de ces emprunts émis par les 19 différents Etats et les faire « porter » sur les marchés financiers par un organisme propre à la zone euro (mais à créer) et à un taux d’intérêt unique (donc mutualisé) ? Plutôt que de laisser chaque Etat intervenir seul sur les marchés financiers internationaux, via leur propre agence type « France trésor », à la merci des Agences de notation et donc de taux d’intérêt plus ou moins élevés (prime de risque ou « spread » exigée par les prêteurs), cette solution permettrait aux pays plus fragiles de continuer à emprunter à un coût moindre.

Pour cela, il faudrait créer une sorte d’« Agence Euro Trésor », adossée à un organisme propre à la « zone euro » (ou Eurogroupe) à Bruxelles. Cette Agence recenserait en début d’année les besoins d’emprunts des 19 Etats membres. Elle émettrait des obligations en euros, ou « euro bonds » à un taux d’intérêt qui serait unique, donc le même pour tous. Ces sommes seraient reversées aux Etats en cours d’année en fonction de leurs besoins, et ceux-ci rembourseraient naturellement le nouvel organisme européen émetteur, qui à son tout rembourserait les prêteurs (au taux d’intérêt unique).

Mais des pays y sont opposés (Allemagne, Autriche, Finlande, Pays-Bas) au titre de l’aléa moral : pourquoi des pays respectant l’équilibre budgétaire devraient-ils accepter de supporter un coût supplémentaire pour emprunter, afin d’aider ceux qui sont en déficit (donc « moins vertueux » à leurs yeux) et afin de garantir leurs emprunts (en mutualisant les risques) ?

Cependant, il est probable que la notation par les Agences soit bonne (AA ou AAA) car leur garantie serait liée à la bonne santé de l’économie allemande notamment et à la puissance économique de l’Europe, donc les prêteurs internationaux auraient confiance et le taux d’intérêt ne serait sans doute pas beaucoup plus élevé pour les « pays vertueux ». Ceux-ci doivent accepter l’argument que les 19 pays de la zone euro sont tous « dans le même bateau », celui de l’euro (on pourrait aussi prendre l’image d’une diligence, l’euro, tirée par un attelage de 19 chevaux et que l’un des plus forts s’emballe ou s’écroule…). Pour défendre l’euro (voire le sauver), il faut accepter une dose de solidarité.

.

Pour faire accepter ce plan par tous les pays, il faudrait probablement mettre une limite à ces besoins d’emprunts. Pourquoi ne pas s’en tenir aux seuls premiers 2% ou 3% du PIB de chaque Etat membre comme dans les critères de Maastricht ? Ainsi, ce serait déjà un recours précieux, quitte à ce que chaque Etat continue seul à emprunter des sommes complémentaires allant au-delà de ces 2 ou 3 %. (à des taux d’intérêt du marché, donc différents). Ceci leur permettrait de financer des politiques économiques propres à leurs convictions donc d’assumer leurs choix budgétaires. Ce mécanisme pourrait devenir durable, contrairement à celui du MES, mais il demanderait un peu de temps pour être mis en place. Il ouvrirait peut-être aussi la voie à un peu plus de fédéralisme dans la zone euro.

La France serait-elle gagnante dans l’opération de mutualisation ? Tout dépendrait du taux d’intérêt. Il est très bas actuellement pour elle et il ne faudrait donc pas qu’il augmente beaucoup, sinon la charge de la dette (les intérêts à payer) s’aggraverait (au-delà des 40 milliards d’euros annuels actuels). Mais accepter la mutualisation, c’est aussi une question de solidarité avec les pays du Sud de la zone euro, plus fragiles. D’autre part, ce serait un rempart au cas où, un jour, les marchés perdraient confiance et refuseraient de continuer à nous prêter (sauf à exiger une « prime de risque, ou spread », plus élevée).

III) Par ailleurs, la BCE (Banque Centrale Européenne, à Francfort) apporte aussi un soutien indirect aux Etats dans le cadre de sa politique monétaire (elle est indépendante des Etats). Elle aide notamment les grandes entreprises et les Etats en difficulté en rachetant sur le marché financier secondaire des titres déjà émis (et détenus par des banques, ce qui permet à ces dernières de se refinancer et d’assurer la liquidité de l’économie). Pour cela elle crée temporairement de la monnaie (qui sera détruite lorsque ces titres arriveront à échéance dans quelques années). On dit qu’elle « monétise » la dette. La BCE a promis de rajouter 750 milliards d’euros (plan PEPP) de rachats aux 300 milliards déjà actés pour 2020 (plan PSPP), soit un total de 1050 milliards d’euros ce qui est colossal, pour les 19 pays concernés. De plus, elle vient d’accepter de racheter, en priorité, des titres des Etats en difficulté (Italie, Espagne…), ce qui est nouveau. C’est donc une garantie supplémentaire pour les empêcher de sombrer. Précisons que les statuts de la BCE ne lui permettent pas de financer directement les budgets des Etats en achetant des obligations donc des euro bonds au moment de leur émission (par exemple à l’Agence France Trésor en France). La BCE n’est donc pas une « banque prêteuse en dernier ressort » pour les Etats, du moins au sens strict, comme l’était la Banque de France jusqu’en 1973, même si, indirectement, elle finit par racheter et détenir des titres des Etats.

Note rajoutée le 8 juin 2020 : la BCE a annoncé le jeudi 4 juin 2020, qu’elle allait rajouter 600 milliards d’euros aux 1050 milliards déjà prévus, pour ses rachats de dettes. Le total atteindra donc 1650 milliards d’euros pour des rachats pouvant s’échelonner jusque fin juin 2021 (source : Le Monde du 6 juin 2020).

L’Union Européenne d’une part et la BCE d’autre part, font donc des efforts pour essayer de passer et de sortir de la pire récession qui s’annonce dans les mois à venir, quitte à bousculer les tabous (règle des 3% du PIB pour les déficits budgétaires) et à proposer des solutions nouvelles (début de mutualisation des dettes, transferts budgétaires). Sinon, en l’absence de solutions durables et de solidarité des 19 pays de la zone euro, c’est l’Italie, très endettée et affaiblie,  qui risque de faire défaut et d’emporter avec elle tout l’édifice : l’euro et la zone euro.

Jseco22 le 17 avril 2020

Retraité

(ancien professeur de sciences économiques et sociales)

Votre commentaire

Entrez vos coordonnées ci-dessous ou cliquez sur une icône pour vous connecter:

Logo WordPress.com

Vous commentez à l’aide de votre compte WordPress.com. Déconnexion /  Changer )

Photo Google

Vous commentez à l’aide de votre compte Google. Déconnexion /  Changer )

Image Twitter

Vous commentez à l’aide de votre compte Twitter. Déconnexion /  Changer )

Photo Facebook

Vous commentez à l’aide de votre compte Facebook. Déconnexion /  Changer )

Connexion à %s